污水处理运营:TOT之痛

过去三年，受益于我国污水处理厂的大力建设和运营效率提升的双重因素，我国城市污水处理厂处理量在过去3年的复合增长率达到了18.7%.但由于目前60%的污水处理率距离2010年70%的目标相距并不遥远，预计未来我国污水处理量增速将适度放缓。 　　另一方面，污水处理收费有望得到持续提升，我国污水处理市场仍有望保持快速增长，2010年市场容量将接近300亿元。 　　目前，BOT（Building-Opera-tion-Transfer）模式是污水处理运营企业业务稳健扩张的主要路径，但随着环保投资热的兴起，近年来，我国污水运营产业的投资模式也逐步由此前的BOT模式向TOT模式（Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定价格获得设施一定时期的运营收益权，运营期满后无偿归政府所有）转变。 　　与此同时，在污水处理费趋于上升较为确定，资金成本相对有限以及外资在人民币升值背景下加大对我国水务产业的布局多重背景下，近两年，我国大量污水运营资产收购溢价率（相对于净资产）已经普遍超出了50%的水平，高者甚至达到了280%，较2004、2005年10%之内的溢价率有天壤之别。 　　收购溢价率的高企，使得污水运营商的TOT模式成为一个烫手山芋：在高溢价率的压迫下，收购方若需要取得较为理想的净资产收益率，只能通过未来收费标准同等幅度提升或是大幅降低自有资金比重的方式来实现。 　　虽然未来我国污水处理费有持续提升的前景，但收购方高溢价也并不能成为向政府要求提升污水处理费的理由，长期看政府并不存在未来持续提升污水处理费的动力。因此，收购方仍需要大幅降低自有资金比重，如果这一比重过高，难免流于不切实际。 　　策略与思路 　　政府提升污水处理费的政策倾向使得污水处理运营商的盈利前景乐观（若未来3年污水处理费提升35%左右，则盈利提升70%左右），但市场化扩张难，近年来出现的TOT收购模式的高收购溢价使得污水处理运营商的市场化扩张之路难以获得合理回报，只能依赖大股东资产注入来实现扩张。 　　创业环保：区域龙头布局全国 　　创业环保是国内专业污水处理的首家上市公司，以水处理业务为重点，兼营公路收费业务和建材业务。渤海证券调研指出，该公司未来将专注发展水处理业务，维持公路收纳业务，逐步放弃建材业务。 　　目前，天津仍是该公司业绩的主要来源地，占据收入的70%-80%，利润的90%左右。天津地区污水处理费为1.93元/吨，远高于建设部规定的0.8元/吨的污水处理费，且未来在天津地区的水处理业务仍有很大的发展空间。根据天津市规划，预计至2010年末，天津市污水处理能力达到316万吨/日，其中，中心城区达到179万吨/日，中心地区污水集中处理率达到85%，水质达到1级标准；同时，再生水供水能力达到46.5万吨/日，实现再生水回用率达到30%以上。 　　但该公司正计划将市场从区域转向全国。作为国内水处理的专业服务龙头公司，该公司利用其先进的技术以及超前的经营模式开始在全国布局，仅2007年就分别在山东文登、陕西西安布点经营。目前基本形成了云贵、中南和江浙三大板块。未来各地项目相继进入收获期，会大大提升公司业绩，并改善公司的收入结构。渤海证券预计，未来三年该公司外埠水处理业务将保持年均近40%的增长。 　　钱江水利：“环保+创股”双重概念 　　主营地区浙江省舟山市目前居民自来水到户价格每立方米2元，该地区经济相对发达但水资源匮乏，水价上调同时实施阶梯水价将是必然趋势，该公司有望直接受益于水价形成机制改革。 　　此外，该公司还具有创投概念，2008年中报显示，该公司参股38%的浙江天堂阳光净利润4682万元，占当期净利润的30.28%；该公司参股的天堂硅谷是一家专门从事高科技产业的创业投资机构，控股及参股公司共16家，管理资产超过20亿元，已形成完整的创业投资基金链。